点石策略透视美国二季度GDP的“表与里”

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　　综合分析政策传导机制和实际执行效果，未来1年-2年美国经济表现可能强于当前市场预期

　　文|杨子荣

　　2025年二季度，美国实际GDP环比折年率初值录得3%的增长，大幅超越前值-0.5%和市场预期的2.4%。自特朗普政府在全球范围内推行“对等关税”政策以来，市场对美国经济下行乃至衰退的担忧持续发酵，对美国经济走势的判断也随着新数据的发布而不断调整。笔者尝试从三个维度解读美国经济的“表与里”。

　　首先，从GDP分解项看，美国二季度GDP的超预期表现主要受贸易项波动推动。剔除贸易因素影响后，美国国内需求增速实际呈现放缓态势，经济增长的内生动力有所减弱。

　　其次，从经济概貌看，当前美国经济呈现出“软数据走硬、硬数据趋软”的分化格局。预计下半年关税政策对经济下行的拖累效应将更加显著。

　　最后，从中期前景看，未来1年-2年内关税政策对美国经济的负面冲击可能低于市场预期，同时《大而美法案》有望推动财政支出扩张和内需增长，美国经济表现或将强于当前市场预期，但这两大政策的长期风险不容忽视。

　　美国二季度GDP超预期增长

　　美国总统特朗普关税政策是造成美国上半年GDP数据异常波动的核心因素。受政策预期影响，企业进口行为出现明显的“抢跑效应”和“急刹车现象”。一季度，市场普遍预期特朗普政府将大范围征收关税，企业纷纷提前进口以规避潜在成本上升。这一抢进口行为导致贸易逆差创历史新高，1月-3月美国进口增速高达22.7%，贸易逆差月度均值达到1302亿美元的峰值水平。4月初特朗普“对等关税”实施细则正式发布后，关税覆盖范围和征收幅度均远超市场预期，企业迅速调整进口策略，并采取观望策略。4月-5月期间，美国进口增速急剧回落至3%，贸易逆差月度均值大幅收窄至659亿美元。

　　从GDP增长贡献度分析点石策略，一季度商品和服务净出口对GDP环比折年率的贡献为-4.6个百分点，而二季度则转为正、贡献5.0个百分点，充分体现了贸易项对经济增长的扰动效应（图1）。

　　图1 美国GDP走势

　　剔除贸易因素后，美国经济内生增长动力实际呈现放缓趋势。以个人消费支出和国内私人投资总额衡量的内需表现显示，一季度和二季度对GDP环比折年率的贡献分别为4.2个百分点和-2.1个百分点，内需贡献度的显著下滑反映出美国国内经济增长动能正在减弱。

　　考虑到环比折年率容易受到单季度贸易数据剧烈变化影响，可以采用半年度的同比数据来反映美国经济增长的基本趋势。数据显示，2025年上半年美国实际GDP同比上涨2.0%，创2023年以来新低。尽管2.0%的增速仍略高于美联储估算的1.8%潜在增速水平，但增长势头明显趋缓的态势较为明显。

　　“软”数据变硬，“硬”数据趋“软”

　　当前美国经济呈现出调查类指标改善而实际经济数据走弱的结构性分化特征。

　　从调查类“软”数据看，市场情绪出现明显修复。密歇根大学消费者信心指数在4月大幅跌至52.2的低位后，7月已反弹至61.8，摆脱了2022年8月以来的最低水平。与此同时，1年期通胀预期从4月6.5%的1982年以来峰值大幅回落至7月的4.4%（图2）。这一变化表明，市场对关税政策冲击消费和推高通胀的极端悲观预期正在缓解，投资者和消费者信心逐步企稳。

　　图2 美国“软”数据变硬

　　然而，反映经济基本面的“硬”数据却呈现疲软态势。消费层面，2025年5月和6月美国零售和食品服务销售额同比增幅分别放缓至3.2%和3.9%，显示出消费动能的明显减弱。就业市场虽然表面数据尚可，但结构性问题突出。6月失业率虽降至4.1%，但这一改善很大程度上源于劳动参与率下滑至62.3%，反映出部分求职者退出劳动力市场。新增非农就业岗位虽达14.7万个，但其中一半来自政府部门招聘，私人部门就业创造能力相对有限，整体就业市场呈现“外强中干”的特征（图3）。

　　图3 美国“硬”数据趋软

　　下半年美国经济面临进一步下行压力。从政策传导机制看，关税冲击对经济的影响将呈现阶段性特征。首先，投资端率先显现疲态。面对关税政策的不确定性，企业普遍采取谨慎策略，优先削减资本开支以进一步观望。二季度美国国内私人投资总额环比折年率大幅回落至0.4%，反映出企业投资意愿的明显减弱。其次，消费端的冲击效应预计将在下半年逐步显现。随着关税政策对企业生产成本、就业岗位和收入水平的负面影响逐渐传导至劳动力市场，家庭部门的消费能力可能受到进一步冲击，进而对整体经济增长构成更为明显的拖累。

　　未来1年-2年美国经济表现或强于市场预期

　　自2025年4月特朗普“对等关税”政策出台以来，市场对美国经济前景普遍持悲观态度。美联储预测2025年和2026年美国GDP增速将分别降至1.4%和1.6%，高盛甚至一度将美国未来12个月经济衰退概率上调至45%。然而，综合分析政策传导机制和实际执行效果，未来1年-2年美国经济表现可能强于当前市场预期。

　　第一，关税政策的实际冲击或低于理论预期。根据彼得森国际经济研究所测算，美国对全球加征10%关税在无反制情况下将拖累2025年实际GDP增长0.36个百分点，而在各国全面反制情况下影响将扩大至0.88个百分点。这表明各国反制程度将直接决定关税政策对美国经济的反噬力度。从实际执行情况看，多数国家对美国关税政策的反制力度相对有限，部分国家甚至为达成贸易协议主动作出重大让步。7月22日和27日，美国先后与日本和欧盟达成贸易协议，将双边“对等关税”税率下调至15%。作为交换条件，日本和欧盟分别承诺对美投资5500亿美元和6000亿美元，并大幅增加美国商品采购。这种妥协式策略有助于缓解贸易摩擦对美国经济的负面冲击。

　　第二，《大而美法案》提供短期增长动力。该法案通过将多项减税措施永久化，为美国经济注入显著刺激效应。具体措施包括维持21%的企业税率、延续设备全额折旧政策、恢复研发费用全额即时扣除，同时保持较低的个人所得税税率并扩大税收抵扣范围。国会预算办公室测算显示，这些减税政策将在初期有效促进企业投资和居民消费，GDP提振效果预计在2026年达到0.9%的峰值。

　　不过，以上政策的长期风险不容忽视。一方面，关税政策不仅推高消费品和中间品价格，削弱美国产品的全球竞争力，还可能促使传统盟友启动“去美国化”战略，对美国长期经济地位构成威胁。另一方面，《大而美法案》将显著加重财政负担。国会预算办公室分析显示，未来十年该法案将使联邦赤字净增约3.3万亿美元，其中减税导致财政收入减少4.5万亿美元，而支出削减仅能抵消1.2万亿美元。此外，财政赤字扩张推高市场利率水平，企业融资成本上升将对私人投资形成挤出效应，制约法案对长期经济增长的促进作用。

　　作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员；编辑：王延春

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