倍加网中金：维持百融云-W跑赢行业评级上调目标价至14.8港元

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　　中金发布研报称倍加网，考虑下半年监管收紧带来的展业不确定性，基本维持百融云-W（06608）2025e/2026e非通用准则净利润盈利预测不变。公司当前交易于16.3/12.8x

　　25e/26e 经调整P/E，考虑公司中长期成长能力，上调目标价15%至14.8港元（对应25e/26e

　　19.6x/15.3x经调整P/E及20%上行空间），维持跑赢行业评级。

　　中金主要观点如下：

　　百融云创1H25非通用准则净利润超出该行预期

　　公司1H25营收同比+22%至16.1亿元，毛利同比+22%至11.8亿元倍加网，毛利率同比+0.2ppt至73.4%，非通用准则净利润同比+29%至2.54亿元，非通用准则净利润率同比+0.8ppt至15.8%，超出该行及市场此前预期，主因金融行业云供需两端共振下实现快速增长。

　　MaaS业务恢复双位数增长，贡献稳健现金流

　　公司1H25

　　MaaS业务营收同比+19%至5.02亿元，核心客户留存率提升至98%、数量同比+1%至167家，对应客均收入同比+14%至228万元作为“压舱石”业务为公司营收贡献稳健增长；中长期来看，公司将进一步横向拓宽产品应用场景（例如运营商/零售/人力资源/出行等非金融领域）至泛金融领域，该行认为该项业务或将进一步释放增长潜力。

　　金融行业云供给需求共振为BaaS增长主要驱动，产品矩阵持续扩展

　　公司1H25

　　BaaS服务营收同比+23%至11.0亿元：1）公司BaaS-金融行业云1H25营收同比+45%至8.57亿元，占BaaS业务收入比重达77%，同比高增主因供给端模型效果优化推动公司单位成本转化效率提升，叠加需求端客户预算分配增加有所上行。2025年上半年，公司自主研发的大语言模型BR-LLM通过工信部备案，并以该模型为基础推出百工CybotStar企业级智能体平台、数智人、Voice

　　GPT智能语音等新产品，进一步完善产品矩阵，展望未来，该行认为公司有望实现纵向深化及横向拓展的双重增长；2）公司BaaS-保险行业云1H25营收同比-19%至2.53亿元、促成保费规模同比+9%，营收承压主因“报行合一”政策影响下，多款保险产品下架及佣金率有所下滑。

　　风险提示：行业增速放缓；市场竞争超预期；第三方数据来源受限